“新質(zhì)生產(chǎn)力”成長(cháng)投資系列八：中國科技產(chǎn)業(yè)鏈估值，跨國比較與中國實(shí)踐

探索和發(fā)展中國特色資本市場(chǎng)，完善科技行業(yè)估值體系是關(guān)鍵一 招。在過(guò)去較長(cháng)的海內外科技股投資實(shí)踐中，科技股估值的關(guān)鍵取 決于產(chǎn)業(yè)預期與規模經(jīng)濟，即創(chuàng )新能否帶來(lái)新技術(shù)滲透率提升與業(yè) 績(jì)G速增長(cháng)。

在建設中國特色現代資本市場(chǎng)下，科技股估值體系如 何結合中國立場(chǎng)、突出中國實(shí)踐是有待探索的前沿命題。結合國情， 我們認為可以從三個(gè)方面改善中國科技股估值：1）鼓勵發(fā)展新興產(chǎn) 業(yè)與未來(lái)產(chǎn)業(yè)，培育壯大科技L軍企業(yè)，打造有競爭力的科技產(chǎn)品 與可持續增長(cháng)商業(yè)模式；2）優(yōu)勝劣汰加快行業(yè)出清與競爭格局改善。 鼓勵并購重組強化主業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同 效應，降低資本成本；3）提G股東回報水平，提升分紅比例與優(yōu)化 公司治理，在必要時(shí)回購注銷(xiāo)股票，在講發(fā)展的同時(shí)關(guān)注股東回報。

股市估值躍遷的海外經(jīng)驗：科技要素生產(chǎn)率的提升既是經(jīng)濟轉型的 勝負手，也是股票市場(chǎng)估值向上躍遷的關(guān)鍵動(dòng)力。近年來(lái)，中國經(jīng) 濟在內外部壓力下遇到了增長(cháng)挑戰。縱觀(guān)海外經(jīng)驗，中國并非孤例， 而破局的勝負手是提G全要素生產(chǎn)率。20 世紀七八十年代地緣沖突 頻發(fā)，大國博弈步入深水區。歷經(jīng)三十年G增長(cháng)，日德等后發(fā)國依 靠投資驅動(dòng)+產(chǎn)業(yè)補貼的模式迅速重建起雄厚的重化工業(yè)，并與L 先國在產(chǎn)業(yè)上短兵相接。而兩次石油危機直接導致油價(jià)大幅上升， 需求銳減。日德都開(kāi)啟了劇烈的經(jīng)濟轉型，并不約而同選擇推 動(dòng)科技進(jìn)步。彼時(shí)日德以舉國體制發(fā)展G技術(shù)產(chǎn)業(yè)，提升新興產(chǎn)業(yè) 競爭力，并使用智能化、節能化策略改造升級傳統行業(yè)，去化 老舊過(guò)剩產(chǎn)能。股市表現上轉型前期市場(chǎng)估值承壓，隨著(zhù)轉型模式 確立估值開(kāi)始擴張，科技龍頭股L漲，并往往出現戴維斯雙擊行情。 

科技產(chǎn)業(yè)鏈估值的跨國比較：科技板塊市值權重有較大提升空間， 部分估值已具備優(yōu)勢。總體看，A 股的市值結構與G質(zhì)量發(fā)展的經(jīng) 濟現實(shí)存在錯位，新質(zhì)生產(chǎn)力市值權重仍有很大提升空間。對比美 /日/德/韓等國，中國新質(zhì)力賽道當前估值偏低，這與中國科技股經(jīng) 營(yíng)杠桿偏G，盈利波動(dòng)性較大有關(guān)。但隨著(zhù)近年持續向創(chuàng )新驅動(dòng)轉 型，盈利相對優(yōu)勢提升，中國科技股投資性?xún)r(jià)比突出，未來(lái)更多耐 心資本有望進(jìn)入市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)，1）A 股科技制造與材料市值占比 更G，TMT/汽車(chē)/醫藥等偏低。權重制造板塊估值偏低，新興產(chǎn)業(yè)鏈 近年估值回落，汽車(chē)估值偏G。2）較G的凈利率與杠桿水平下中國 新質(zhì)力賽道 ROE 相對優(yōu)勢提升。優(yōu)勢賽道包括電力設備/機械/醫藥 /化工，通信/汽車(chē)偏弱。結構上，電子/軍工/汽車(chē)凈利率有提G空間， 醫藥/機械/軟件/汽車(chē)行業(yè)杠桿偏低，融資支持力度可進(jìn)一步加強。

科技投資的中國實(shí)踐，圍繞三主線(xiàn)布局。1）新興產(chǎn)業(yè)擴訂單：聚焦 核心技術(shù)自主可控，持續提升產(chǎn)業(yè)競爭力，推薦電子半導體/通 信/船舶軍工等；2）未來(lái)產(chǎn)業(yè)拓產(chǎn)品：新興技術(shù)商品化與商業(yè)化加 速，布局科創(chuàng )主題投資機會(huì )：低空經(jīng)濟/商業(yè)航天/量子技術(shù)/人工智 能；3）傳統行業(yè)提效率：智能化、綠色化改造升級與設備更新，重 視自主更新、央企主導、標準提升三條線(xiàn)索，推薦機械/商用車(chē)等。

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